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锦江酒店(600754)公司研究:酒店行业周期拐点已到 公司估值修复在即

时间:2020-01-12    机构:国盛证券

  近期部分经济指标出现好转,预示着酒店周期可能迎来拐点。第一个是PMI,2019 年11 月、12 月PMI 为50.2,已经连续两个月站上枯荣线上;第二个是RevPAR,目前三大酒店集团RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部,而过往RevPAR 下跌到底部后都是“V 字”形式触底反弹开始复苏。第三个是M1,M1 是企业业务扩张/收缩的前瞻性指标,历史数据看领先RevPAR 6-12个月;M1 同比已经在19Q1 触底反弹,对应到RevPAR 应该在19Q4 左右见底。

  从供需角度来看,2020 年供需关系改善,RevPAR 有望触底回升。供给端一般落后行业景气度1.5-2 年(1 年建筑期+0.5-1 年新店爬坡期),2018H2起的行业下滑造成的供给收缩将在2020 年逐步体现。需求端中,库存周期见底叠加PPI、PMI 及M1 好转,表明制造业已经进入“被动去库存”的阶段,企业需求已经实质性改善;预计库存周期将在2020Q1 左右见底回升,带动商旅活动的复苏。酒店供需关系显著改善,行业景气度有望逐步回升。

  我们判断:RevPAR 跌幅预计在2019Q3-Q4 左右见底,2020Q1 开始回升,预计在2020Q3 左右转负为正,2020 年下半年RevPAR同比增速可达2%-3%左右。

  酒店长期合理估值在30 倍PE,酒店行业估值被明显低估。纵向比较,在行业景气度低/高时,酒店PE 在20-25/35-40 倍;横向比较,过去5 年国外酒店集团平均PE 在29 倍。目前锦江/首旅对应20 年PE 分别为20.8/21.5倍,处于较低水平。对比发达国家,我国酒店人均保有量还有2.6 倍的提升空间,酒店龙头长期20%的业绩增速可以维持,一个长期20%增速的成长型消费企业30 倍PE 是合理的。

  行业整合加速,公司扩张速度进一步提升。截止2019Q3,公司共有酒店数8161 家。在行业低迷的背景下,中小酒店出清速度加快,公司扩张速度进一步提升。2019Q1-Q3 公司净增酒店数718 家(较年初+9.6%),而去年同期净增499 家(较年初+7.5%),预计2019 年全年净增酒店数可达1000家。目前华住已经将2020 年的开店计划提升至1700 家(2019 年的计划为800-900 家),预计公司的2020 年开店速度也有望进一步加快,净增门店数达到1200 家左右。

  首次尝试REITs 模型,未来公司轻资产化有望加速。2020 年1 月10 日公司公告转让西安和郑州锦江之星100%股权给光缕公司,是公司在REITs 的首次尝试。在此模式下,酒店的所有权和管理权分离,REITs 持有物业而酒店公司负责管理和运营。目前公司净增门店中100%都是加盟店,在REITs助力下,公司轻资产化有望加速。

  盈利预测与投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。鉴于20 年公司扩张速度有望加速及对RevPAR 更好的预期,我们提高了20/21 年的公司盈利预测。我们预测2019/20/21 年公司归母净利分别为11.1/13.5/16.3 亿元,期间CAGR 为21.2%,EPS 为1.16/1.41/1.70 元,对应当前股价PE 分别为25.3/20.8/17.2 倍。我们认为2020 年公司合理市值为405 亿元,对应合理PE 为30 倍,上调目标价至42.33 元。

  风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。